martedì , 14 agosto 2018
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La miopia delle banche centrali sui tassi d’interesse a lungo termine

Se è vero, come ricorda lo slogan del Financial Times, che noi tutti viviamo in tempo dominato dalla Finanza, non è meno vero che sono i tassi d’interesse a far da padroni in questa crisi dei debiti sovrani.

Da due anni ormai siamo costantemente aggiornati sull’andamento dello spread, differenziale tra tassi d’interesse di due strumenti di debito con stessa denominazione valutaria, nella fattispecie Btp decennali e Bund tedeschi: tanto più è alta questa differenza, tanto più lo Stato italiano è tenuto a risarcire a scadenza, indebitandosi ulteriormente. Il differenziale in questione è calcolato sui cosiddetti tassi a lungo termine, da contrapporre a quelli a breve termine: ceteris paribus, a una maggiore durata del bond è associato un rischio più alto e quindi, in linea teorica, un rendimento maggiore.

Lo studio dei tassi d’interesse a breve e lungo termine è fondamentale per capire l’andamento dell’economia. La Banca Centrale Europea riporta il 15 di ogni mese la cosiddetta long term interest rate statistics, tabella riassuntiva dei tassi d’interesse armonizzati (percentuali annui) di obbligazioni governative in Euro, per i Paesi Membri, e in valuta nazionale, per gli Stati che non hanno ancora aderito alla moneta unica all’atto della pubblicazione, commerciate sul mercato secondario e con una maturità prossima ai dieci anni.

In particolar modo, come enunciato nello Status Report on Information Requirement in EMU del 25 maggio 2004, tutti i nuovi membri UE – salvo l’Estonia – sono tenuti a usare, per determinare il livello del tasso d’interesse a lungo periodo, obbligazioni governative in valuta nazionale; otto paesi (Cipro, Repubblica Ceca, Ungheria, Lettonia, Lituania, Polonia, Slovacchia e Slovenia) si rifanno invece a un singolo benchmark bond, mentre Malta usa un basket di obbligazioni; a Cipro e Lituania è stato permesso di fornire i rendimenti del mercato primario (fino a quando non avessero avuto un mercato secondario avviato), dato non disponibile per l’Estonia, con un limitato debito sovrano.

La regola non a caso è presente in un report sull’Unione Economica e Monetaria. Per entrare nell’Euro, cioè per compiere il terzo passo dell’EMU, tutti gli stati membri devono rispettare i quattro criteri fondamentali del Trattato di Maastricht, nello specifico l’Articolo 4 del Protocollo (n.ro 13) sui criteri di convergenza: “il criterio […] prevede che, osservato su un periodo di un anno prima dell’accertamento, uno Stato Membro non possa avere un tasso a lungo termine medio nominale superiore di due punti percentuali ai tassi dei, al più tre, migliori Stati Membri in termini di stabilità dei prezzi”.

Confrontando però gli andamenti dei tassi dei PIIGS (Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna) con quelli di Germania e Francia si nota immediatamente come il rispetto del succitato criterio sia stato quasi una forzatura.

grafico corra

Come si evince dal grafico, gli spread attuali sono infatti tornati ai livelli pre-Euro, se non addirittura peggiorati, come per Grecia e Irlanda; Italia e Spagna, così come Francia e Germania, sembrano “viaggiare in coppia” o, per usare un termine tecnico caro agli econometristi, mostrano un comune trend stocastico.

Va comunque notato che, casi patologici a parte, si sta assistendo a un generale abbassamento dei tassi a lungo termine, probabilmente dovuto alle massicce manovre delle maggiori banche centrali (europea, statunitense e giapponese). Draghi, Bernanke e Kuroda hanno ormai infatti da qualche anno come obiettivo comune – a costo di scatenare una guerra valutaria – l’innalzamento dell’inflazione, attraverso massicce iniezioni di liquidità.

Ma gli effetti di queste manovre sui tassi a lungo termine sono in realtà ancora da verificare. Il governatore della Bank of Japan Haruhiko Kuroda, ad esempio, ha rassicurato i mercati affermando «non mi aspetto che (dopo le manovre della BOJ, ndr) tassi a lungo termine s’impennino ma che, in caso di ripresa dell’economia e raggiungimento del desiderato 2% per l’inflazione, sia normale assistere a un rialzo»: leggendo tra le righe, la politica monetaria giapponese è tutta concentrata sul breve periodo e poco sembra preoccuparsi degli effetti deleteri che manovre così espansive possono avere in futuro.

Il nocciolo della questione diventa quindi l’effetto delle politiche a breve periodo sul lungo termine: secondo Paul Solman «i tassi a lungo termine sono sembrati pressoché impervi a quanto fatto dalla Fed», e il professore di Economia e Politica Pubblica ad Harvard Kenneth Rogoff arriva ad associarsi con l’opinione di Ben Bernanke, secondo cui «tassi a breve termine forzatamente tenuti bassi non hanno virtualmente alcuna influenza sui tassi reali (al netto dell’inflazione, cioè) a lungo termine».

Sembra quindi esserci una mancanza di lungimiranza da parte delle banche centrali, troppo impegnate a risolvere i problemi attuali senza un vera attenzione alle bolle e crisi future. A complicare ulteriormente il quadro vi è inoltre un secondo effetto, più o meno collaterale, dei quantitative easing: oltre a combattere il “global savings glut” (termine coniato da Bernanke stesso per indicare l’eccesso di risparmi rispetto alle opportunità d’investimento) e rilanciare il mercato dei prestiti, bassi tassi d’interesse nel mercato obbligazionario dovrebbero portare gli investitori a scegliere asset più remunerativi, come quelli del mercato equity, il cui valore – in linea teorica – è inversamente proporzionale ai tassi stessi.

La realtà, però, è ben diversa dalla teoria, come ricorda uno studio dell’Economist, che mostra come ci sia una forte correlazione tra tassi e rendimenti azionari: più bassi i primi, più bassi i secondi. Al netto delle mirabolanti politiche attuate dalle banche centrali, rimane il monito di Mario Draghi: per uscire dall’attuale crisi non sono più sufficienti gli esperimenti monetari, ma è assolutamente necessario continuare nella campagna di risanamento dei conti pubblici, con un occhio particolare al taglio delle tasse e della spesa pubblica.

Solo così, forse, la parentesi felice 2000-2008 potrà tornare, questa volta dovuta a reali effetti delle lungimiranti politiche a breve e lungo termine.

L' Autore - Corrado Campodonico

Laureato in Fisica dei Sistemi Complessi a Torino, ho ultimato nel giugno 2013 un Master di Secondo Livello in Finanza, presso il Collegio Carlo Alberto. Ho lavorato come stagista per la tesi magistrale a Clermont-Ferrand al centro Irstea, su un nuovo modello sociofisico chiamato "Il Leviatano". Attualmente sono vincitore della borsa di studio "Ciro Beffi" presso Eurizon Capital SGR. Scrivo di Finanza.

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